MISP a zastosowanie DLT w europejskiej infrastrukturze rynku kapitałowego

Market Integration and Supervision Package (MISP) jest jedną z najważniejszych inicjatyw regulacyjnych ostatnich lat dla europejskiego rynku kapitałowego.

Na pierwszy rzut oka to kolejny pakiet o integracji, nadzorze, ESMA i ograniczaniu fragmentacji. W części dotyczącej DLT jego znaczenie jest jednak zdecydowanie bardziej praktyczne. MISP dotyka pytania, które dla infrastruktury rynku jest kluczowe od co najmniej kilku lat, tj. czy tokenizacja papierów wartościowych ma pozostać eksperymentem regulacyjnym, czy może stać się normalnym sposobem świadczenia usług.

Zgodnie z wcześniejszą diagnozą KDPW, wynikającą z przeprowadzonego studium wykonalności dotyczącego zasadności udziału w DLT Pilot Regime, dotychczasowa konstrukcja programu pilotażowego nie tworzy wystarczająco atrakcyjnych i stabilnych podstaw dla infrastruktur o znaczeniu systemowym. Problemem nie jest brak zainteresowania tokenizacją jako taką, a raczej ograniczona użyteczność operacyjna pilotażu, jego czasowy charakter, limity skali oraz niepewność co do długoterminowego osadzenia rozwiązań DLT w mainstreamie regulacyjnym rynku kapitałowego. Z tej perspektywy najważniejszą wartością MISP jest to, że zaczyna przenosić dyskusję o DLT z poziomu ‘czy można eksperymentować’ na poziom ‘jak bezpiecznie włączyć DLT do regulowanej infrastruktury rynku’. W tym sensie szczególnie pozytywnie należy ocenić zmiany proponowane w ramach CSDR. Proponowane zmiany wzmacniają argumentację prezentowaną dotychczas przez KDPW, zgodnie z którą CSDR powinien regulować funkcje infrastruktury rynku, a nie konkretną technologię wykorzystywaną do ich wykonywania w ramach regulowanego rynku kapitałowego.

Tokenizacja papierów wartościowych nie musi oznaczać tworzenia równoległych, odrębnych infrastruktur rynkowych. Może być technologiczną ewolucją istniejących usług CSD, o ile zostanie osadzona w ramach regulacyjnych zapewniających ciągłość ewidencji, bezpieczeństwo rozrachunku i jednoznaczną odpowiedzialność infrastrukturalną. MISP wzmacnia ten kierunek, ponieważ proponowane zmiany w CSDR zakładają, że pojęcia i wymogi tej regulacji nie powinny blokować użycia DLT, a CSD powinny mieć możliwość świadczenia usług z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru. Równoległe znaczenie ma modernizacja ram finalności rozrachunku, ponieważ dla rynku kluczowe jest nie tylko to, czy zapis papierów wartościowych może być prowadzony w DLT, ale również to, czy transfery instrumentów i środków pieniężnych są prawnie skuteczne, ostateczne i odporne na zakłócenia. W propozycji zmian podkreślono również, że wykorzystanie przez CSD własnego rozwiązania DLT do świadczenia usług podstawowych nie powinno być traktowane jako outsourcing. Projekt CSDonDLT realizowany przez KDPW wpisuje się w tę logikę, nie jako alternatywa wobec regulowanej infrastruktury rynku, a jako dodatkowa, komplementarna warstwa technologiczna wspierająca zapis, ewidencję, transfer oraz rozrachunek papierów wartościowych.

Jednocześnie należy podkreślić, że DLT Pilot Regime również się zmienia. Najświeższe dokumenty uzgodnieniowe i propozycje zmian wskazują, że nie będzie już traktowany wyłącznie jako niewielki i ograniczony eksperyment. Dyskutowane jest usunięcie dotychczasowego limitu czasowego licencji, co w praktyce może przekształcić DLT PR w bardziej trwałe ramy prawne dla określonych modeli DLT. Zakres reżimu ma być rozszerzony na wszystkie instrumenty finansowe z MiFID II, a dotychczasowy limit 6 mld EUR ma zostać znacząco podniesiony. W toku prac rozważane są różne warianty progów, w tym podstawowe 100 mld EUR, wyższe limity dla DLT SS lub DLT TSS spełniających bardziej rygorystyczne warunki infrastrukturalne, a także osobne progi dla reżimu uproszczonego i tzw. unbundled services.

Tym samym jedną z najważniejszych kwestii pozostaje relacja CSDR i DLT PR. MISP idzie w dobrym kierunku, ale nie usuwa wszystkich niepewności. Z jednej strony wzmacnia technologicznie neutralne podejście CSDR. Z drugiej strony rozbudowuje DLT PR o nowe kategorie usług i mechanizmy, takie jak DLT notary, DLT account keeper czy settlement schemes. Jeżeli granica między tymi reżimami nie zostanie jasno opisana, istnieje ryzyko, że DLT przestanie być neutralną technologią, a zacznie działać jak regulacyjny wyzwalacz wejścia w DLT PR. To ryzyko widać szczególnie przy pojęciach DLT notary i DLT account keeper. Sam kierunek jest zrozumiały, ustawodawca próbuje opisać, jak funkcja notarialna i centralna usługa prowadzenia rachunku (ewidencji) mogą wyglądać w architekturze DLT. Najnowsze dokumenty pokazują jednak, że unbundling tych usług nie jest już wyłącznie abstrakcyjną koncepcją, ale realnym kierunkiem prac legislacyjnych. Państwa członkowskie szeroko zaakceptowały potrzebę indywidualnego regulowania DLT notary i DLT account keeping service, a projekt przewiduje m.in. progi dla takich usług, możliwość ich paszportowania oraz wytyczne ESMA dotyczące podziału ról i odpowiedzialności.

W modelu właściwym dla CSDR podstawowe usługi CSD są silnie zintegrowane. Ich rozdzielenie może zwiększać elastyczność, ale może też komplikować odpowiedzialność, uzgadnianie danych w ramach procesów rekoncyliacji, zarządzanie ryzykiem i relacje z uczestnikami. Projekt próbuje adresować ten problem przez wymóg prawnie wiążącej umowy między DLT notary, DLT account keeper, DLT SS, DLT TSS albo CSD działającym pod CSDR. Takie rozwiązanie porządkuje formalnie podział ról, ale nie usuwa zasadniczego problemu. Rozdzielenie podstawowych funkcji CSD między różne podmioty może istotnie zwiększyć złożoność operacyjną, kontraktową i nadzorczą całego modelu. Ryzyko nie dotyczy wyłącznie rozproszenia odpowiedzialności, ale także bieżącego zarządzania relacjami, umowami, zmianami, incydentami oraz procesami uzgadniania danych. Co istotne, taki kierunek pozostaje w sprzeczności z podstawowym celem MISP, jakim jest ograniczanie fragmentacji europejskiego rynku kapitałowego. Jeżeli unbundling prowadziłby do mnożenia ról, podmiotów, umów i punktów odpowiedzialności, mógłby w praktyce stworzyć nową warstwę fragmentacji zamiast ją ograniczać. Dlatego w opinii KDPW unbundling usług CSD nie jest kierunkiem właściwym i powinien być oceniany bardzo ostrożnie, zwłaszcza tam, gdzie mógłby osłabiać spójność, przejrzystość i odporność infrastruktury rynku.

Osobną kwestią, którą adresuje MISP jest rozrachunek strony pieniężnej transakcji w papierach wartościowych. Tokenizacja ma ograniczoną wartość, jeśli sama płatność pozostaje poza cyfrową infrastrukturą i wymaga odrębnej, nieskoordynowanej obsługi. Pozytywnie zatem należy ocenić otwarcie MISP na nowe formy pieniądza rozrachunkowego, w tym CBDC, tokenizowany pieniądz banku komercyjnego oraz co szczególnie istotne w obecnej propozycji, e-money tokens. EMT mogą być elementem programowalnej strony pieniężnej, nie zastępują jednak automatycznie pieniądza banku centralnego jako najbardziej bezpiecznego aktywa rozrachunkowego dla infrastruktury rynku. Niemniej, to dobry sygnał, gdyż bez cyfrowej strony pieniężnej tokenizacja rynków kapitałowych będzie po prostu niepełna.

Z perspektywy KDPW najważniejsze pozostaje jednak pytanie o model docelowy. DLT może być wykorzystane jako technologia tworząca kolejne silosy albo jako wspólna warstwa rynku. Pierwszy wariant jest łatwiejszy projektowo, ale zdecydowanie słabszy systemowo. Każdy podmiot może zbudować własny rejestr, własne zasady dostępu i własny model rozrachunku, ale wtedy rynek otrzyma nową wersję fragmentacji. Drugi wariant, bliższy logice CSDonDLT, zakłada budowę wspólnej, kontrolowanej warstwy infrastrukturalnej, która może być współdzielona przez wielu uczestników i integrowana z istniejącymi procesami rynku.

Podsumowując powyższe rozważania, MISP wzmacnia możliwość wykorzystania DLT w europejskiej infrastrukturze rynku, ale jednocześnie rozbudowuje DLT PR w kierunku bardziej trwałych i szerszych ram regulacyjnych. To dobra wiadomość dla innowacji, ale także powód, by jeszcze precyzyjniej oddzielić użycie DLT jako technologii w ramach CSDR, od wejścia w szczególne zasady DLT PR. Jeżeli ta granica zostanie jasno utrzymana, Europa może przejść od ostrożnych pilotaży do praktycznej tokenizacji papierów wartościowych. Jeżeli nie, rynek może utknąć między dwoma światami, zbyt ostrożnym CSDR i zbyt szeroko rozbudowanym DLT PR. Dlatego prawdziwa waga MISP nie polega wyłącznie na podniesieniu progów czy dopisaniu nowych definicji. Chodzi o to, aby europejski rynek kapitałowy dostał ścieżkę, która pozwala modernizować infrastrukturę bez utraty tego, co w niej najważniejsze, tj. zaufania, finalności rozrachunku, ochrony inwestorów i jednoznacznie przypisanej odpowiedzialności.